作者Wan Zhe“国家发展与改革委员会国际合作中心首席经济学家和中国黄金集团首席经济学家”

文章| “中国金融”第1期，2017年

2016年12月7日，中国人民银行发布了统计数据，即11月中国的外汇储备为3051.598亿美元，比上个月下个月下降了690.57亿美元，下降了2.2％。这也是自2016年7月以来的外汇储量下降的连续第五个月，与此同时，它是自2016年1月以来的最大单月下降。中国的外汇储备是否安全？外汇储量足够吗？中国外汇储备的适当规模是什么？下一步该怎么办？实际上，外汇储备的规模与一个国家的实际发展水平和国际地位密切相关。因此，至关重要的是要澄清对外汇储量规模，平息不必要的市场关注并建立正确的外汇观点的正确理解。

中国外汇储备开发的三个阶段

第一阶段是外汇储量的艰难积累期。在新中国成立的早期，当时缺乏外汇变成了痛苦。 1980年，我的国家恢复了国际货币基金组织和世界银行的法定席位后，开始准备付款声明的平衡声明。那一年，我国的外汇储量为12.96亿美元。自1981年以来，外汇储备一直在增加。但是有曲折。 1984年，通货膨胀加剧，进口飙升，出口下降，外汇储量继续下降。为此，RMB汇率在1989年和1990年降低了两次，贬值近40％，有效地促进了出口。 1991年，外汇储量从56亿美元增加到217亿美元。

第二阶段是外汇储量快速增长的时期。 1994年，促进了外汇制度的改革，RMB大大贬值，并实施了外汇和销售系统。 1996年，外汇储量增加到1005亿美元。在1998年，受亚洲金融危机的影响，RMB的非剥夺政策对出口施加了压力。但是随后，外汇储备有所增加。 2001年，当我的国家加入世贸组织时，其外国储备超过了2000亿美元。 2006年，中国的外汇储量超过了1万亿美元，超过日本成为世界第一。 2009年，它超过了200万亿美元。 2014年，中国的外汇储量达到了历史高峰，超过3.8万亿美元。

第三阶段可能是外汇储量的战略减少期。在2014年达到顶峰之后，我国家的外汇储备开始“转弯”。2015年，我国的外汇储备急剧下降了5126.56亿美元，这也是历史上最大的衰落，其全球外汇储备的比例也显着下降了3个百分点。 2016年，外汇储量下降的趋势变得更加明显，自7月以来，它已经“连续五次下降”。该市场已经对外汇储量持续下降有足够的心理期望，但是接近的“破损3（3万亿美元）”使市场心理学引起了动荡。

关于中国外汇储量的三个主要误解

误解1：大型外汇储备=财务安全

中国的外汇储备从一无所有变成了一些东西，伴随着中国经济的快速发展。因此，很容易误解，即外汇储备的增加是对国家实力的反映。外汇储备越多，该国的财务状况更安全。这种观点当然是有道理的，但还不完整。

一般而言，一个国家外汇储备的基本功能主要反映在两个方面：一个是交易需求以确保进口付款能力；另一个是偿还债务要求，以确保外债还款能力。因此，一定规模的外汇储备是满足上述两个需求的足够保证。但是，大规模的外汇储备将引起其他问题。特别是对于中国，这将对货币政策构成挑战。由于我国的资本和金融项目尚未完全开放，因此付款平衡中的外汇和解主要由中央银行进行。因此，当中央银行购买大量外汇时，由于外汇存款的增加，它将被迫增加基本货币注入量，这对货币政策的独立构成了挑战。过度规模的外汇储量也挑战了其盈利能力。一般而言，持有外汇储备的机会成本是国内投资回报率。如果一个国家拥有的储量超过国家所需的储量，则意味着牺牲其投资和消费的一部分。此外，在增加外汇储量的过程中，可能会有“热钱”的涌入，带来市场风险。

误解2：降低外汇储备=不稳定的汇率

在亚洲金融危机期间，一些缺乏外汇储量的东南亚国家被一些国际金融对冲基金抢走，但是在中国的大力支持下，中国的支持，该基金拥有巨大的外汇储备量表，香港维持了香港美元的稳定性。因此，产生了对外国储备的第二次误解。外国储备是汇率稳定性的基础，外国储备的减少意味着汇率不稳定性相等。

不可否认的是，外汇储量是确保汇率稳定性的重要手段，但是从更广泛的经济背景来看，它可能并不完整。无论是在亚洲金融危机中还是以前的英镑封锁，一些对冲基金确实扮演着“枪支”和“大炮”的角色，但危机的根本原因仍在家里。无论是当时是英镑的联合汇率制度还是当时东南亚国家的高经济泡沫，他们都有内源性缺陷和风险，这是成功狙击和狙击的核心原因。 2008年国际金融危机爆发后，韩国利用了1600亿美元的外汇储备，这仍然努力减轻市场对朝鲜赢得贬值的市场期望。 2014年，由于石油价格和其他原因急剧下降，俄罗斯遇到了卢布危机。它还试图拿出外汇储备“面对”它，但发现这笔钱被丢弃了，无法解决问题。

从长远来看，汇率将始终基于基本经济方面恢复到均衡价格。外汇储备应有助于调整汇率，并应着重于降低暂时的非理性，并避免外部因素对经济的致命影响。

误解3：外汇储备下降=资本逃生

在过去的两年中，全球经济恢复较弱，中国的经济进入了长期L形趋势。同时，美国经济相对强大，因此，世界各地新兴市场中资本流出的趋势显而易见。因此，关于外国储备金下降的第三个误解是，外汇储备的下降是由于加速从中国撤离。

自2016年以来，由于新兴经济体的经济疲软，尤其是在10月的数据中，包括印度，韩国和台湾在内的六个新兴市场已经共同经历了国际基金的净流出。这也推动了美元指数继续加强，引起了市场对资本外流的关注。中国在8月中旬宣布深圳港口连接获得了批准后，上海港股票的南行资金大幅增加。许多市场参与者认为，上海港股票连接的南行基金也是消费外国储量的重要原因。市场利用汇率折旧的期望来加速上海港口股票连接的资金流出。但是实际上，从我国外汇储备的详细组成的角度来看，尽管在短期内，对RMB汇率贬值的期望也已成为资本流出的压力之一，从长远来看，公司运营的变化和居民的生活方式是中国外汇储备量表的基本原因。

中国外汇储备下降的三个原因

周期性原因

从发达国家的角度来看，由于其货币都是相对国际化的，因此其外汇储备并不大甚至很小。他们都经历了一个周期性的过程，在快速经济发展的早期阶段，外汇储量继续增加，而在经济发展稳定之后，外汇储备继续下降，货币的国际化程度越来越高。

第二次世界大战结束后，美国曾经是世界上最大的外汇储备，占世界60％以上的国家。 1960年底，美国外汇储备是日本，德国，英国和法国总数的1.3倍。但是随着美元霸权的兴起，美国的外汇储备急剧下降。 1980年底，欧洲社区国家的外汇储量总计1765亿美元，远远超过了美国和日本，占全球39％。在欧元成为主要国际货币之后，欧盟国家的外汇储备的比例大大下降。日本外汇储量的发展历史与我国家的发展历史具有一定的相似性，并且具有相对比较的参考意义。在1950年代和1960年代，外汇短缺被称为日本经济的“上限”，并成为限制日本经济发展迅速发展的不利因素。日本采用了强迫外汇和解系统。从企业的外贸获得的外汇必须出售给银行，银行将出售给中央银行，该州将负责。这一举动导致日本外汇储备的快速增长。 1968年，日本成为世界第二大经济体。随着国家实力的加强，日本的对外贸易在1970年代之后迅速发展。从1970年到1980年，外汇储备从31亿美元增加了近6倍，增加到215亿美元。之后，日本逐渐废除了强制性的外汇和解结构系统，并开始了日元国际化的过程。从1980年到1985年，日元的国际化进程如火如荼，但外汇储备并没有上升。 1985年，日本签署了“平台协议”，经济泡沫被刺破，其外汇储备再次急剧上升。主要原因之一是利用外汇来对日元的欣赏风险。

可以看出，如果一个国家的经济和货币已经足够强大并且市场化足够高，那么外汇储备的规模实际上将减少。外汇储备的增加是历史上阶段的，主要符合国家增长阶段的需求，而不是永久性。在快速经济发展周期的上半年和外汇储备的大幅增长之后，中国进入了转型周期的下半年，以中型到高速发展，并加速了INMB国际化的过程。因此，外汇储量规模的下降是与周期定律一致的现象。

结构原因

即使我国的外汇储备继续增加，它们的结构也在经历微妙的变化。

2006年，我的国家成为世界上最大的外汇储备持有人。但是值得注意的是，在1999年，新的外汇储备的经常账户贡献率达到了300％，并且在2005年下降到48.7％。尽管中国的外汇储备在未来十年中一直处于上升趋势，而且全球外汇储备的比例也增加到了33％，但结构性变化也更加明显，但这些项目变得更加明显，并且已经变成了一些项目。 2015年，我国家的跨境证券和股票投资从盈余变为赤字。在2015年第三季度，直接投资项目首次遇到赤字，而其他投资项目（包括跨境贷款，贸易信贷和基金存款）在扩张财务帐户赤字和外汇储备的下降中发挥了领导作用。

总体而言，人们的财富的加深导致了需求结构的变化，这也将反映在付款账户的平衡帐户中。过去，我们以“出口”为导向，但是现在我们的进口和海外购买力不能低估。过去，我们主要“吸引投资”，并且随着我国的企业继续增长，这是由于规模扩张，转型和升级的双重驱动，跨境资本甚至赤字趋势的双向波动预计将被归一化。 “ 2015年中国外国直接投资统计公告”表明，2015年，中国的外国直接投资达到了1456.7亿美元的历史高点，同比增长18.3％，交通量表仅次于美国2,99.6亿美元。中国正在从“赚钱能力”转变为主要的投资能力。

当然，在我国金融市场的旅途中，以市场为导向和国际化，资本流动更加方便和频繁，而非理性市场心理因素造成的影响是必不可少的。从对结构和趋势的分析中，2015年其他投资负债的减少是我国外债库存下降的主要因素和金融帐户赤字，反映了银行和企业的趋势继续减少RMB存款的持有，加速了外币债务和利息的偿还，并偿还了外交信贷的偿还，并扩大了Expractiation the Expractation the Expractation Freectiation Refect of Crececrect of rmb rmb of MMB的规模。

外部市场原因

外汇储备的下降也受到一些临时市场因素的影响。

在过去的两年中，美联储逐渐退出量化宽松，并发布了利率上升的信号，保持美元强劲，并增加了全球市场上跨境资本流出的压力。 2014年，在全球外汇储备达到8月的历史峰值12万亿美元之后，它一直处于下降趋势，这与中国外汇储量变化的趋势高度一致。在对美元的赞赏期望的背景下，为了优化资产负债表，企业加速了外汇购买以偿还外债，而私人资本则增加了外汇资产的持股。 2015年，我国的外国负债急剧下降，海外贷款等公司负债同比下降了33％；外国证券投资净流出732亿美元，比上一年增加了近6倍；国内实体的净增加1.226亿美元的海外货币和存款，而2014年的净减少了814亿美元。为了满足对外汇需求不断上升的需求，银行和金融机构增加了外汇头寸。自2014年下半年以来，银行外汇和销售的供求结构一直不平衡，赤字趋势显而易见。 2015年，该银行的累计外汇和销售赤字约为465.55亿美元。美联储的收紧也使海上元折旧大于陆上，从而导致了rmb的返回。根据国际定居银行银行的估计，在2015年前三季度，海上RMB的存款减少了800亿美元。在2016年上半年，随着美联储对利率的期望降低，该银行的外汇和销售赤字削弱了，几个月的外汇和销售额下降了，几个月的销售和需求稳定的稳定性和销售逐渐逐渐降低了回报，并逐渐逐渐成为RMB，RMB的供应结构逐渐降低。在2016年下半年，尤其是在第四季度，外汇储备的压力又增加了。

同时，由于欧元和其他资产的折旧，外汇储备也缩减了。 2015年12月，美元的利率加价靴子降落了，我国家的外汇储备在一个月的历史上达到了1079.2亿美元的一个月下降。自2016年3月以来，该市场对美国在短期内提高利率的期望减弱了，我国家的外汇储备略有上升。在11月的美国大选中，特朗普的胜利引发了全球市场动荡。美国经济通货膨胀的期望导致美元指数在短时间内激增100以上。其他货币违背了美元，由于估值原因，我国家的外汇储备也大大“收缩”。

美元兑RMB的美元持续增长与我国外汇储量下降的趋势有很高的相关性。这表明，尽管我国家以金融市场为导向和国际化的改革继续加深，但它仍然缺乏对市场的理解，预测和沟通。

维持中国外汇储量中等规模的三项措施

首先，确定适当的外国存储量表范围。当该国的经济结构，金融市场的开放性以及RMB的国际地位都发生了变化时，外汇储备的概念是否也需要改变？持有外汇储备有成本，持有过多或太少会导致不同的风险。对于当今的中国，外汇储备的规模是多少？

根据国际货币基金（IMF）实施该国的汇率管理中等规模衡量标准，我国家的外汇储备在2015年在2.5万亿美元至3.7万亿美元的合理范围内。但是，该模型的应用对象基本上是具有相对较弱的经济债务，外交债务，较高的开放资本和完全开放的国家。它们可能是我国有针对性的或贫穷的，并高估了它们。因此，迫切需要根据当前的国家实际需求来计算中国外汇储备的规模。如果基于付款的余额，付款和还款的余额以及对短期流动性不足的储备金需求的调整，则参考指标可以包括三到六个月的进口，外国直接投资税后税后税后汇款，短期外债以及持有海上的RMB资产规模；根据过去三年中的数据，外汇储备的基本规模应在1万亿至2.5万亿美元之间。根据2016年的数据，范围范围缩水到1万亿至1.8万亿美元；如果干预需求是基于预防货币危机并稳定汇率，指代其他国家的历史经验，并比较不同汇率系统下的流动性需求，那么外汇储备的中等规模基本在1.4万亿至2.6万亿美元之间。因此，在新时代，通过其他政策的合作，请考虑中等放松外汇储备。

其次，遵循趋势。金融改革中汇率和外汇储备的新趋势应引起对监管机构的高度关注和深入思考。无论是汇率还是外汇储备管理的想法，它都应该变得更加灵活和机动性，并且目标完成还需要更多的多管齐下的方法并遵循趋势。有必要采取适当的政策措施来防止风险，同时也可以改善和增强政策工具之间的协同作用。从外汇储备管理的角度来看，有必要平衡风险抵抗和保持效率，而短期和中期目标的定位不少于2万亿美元。对于超过最佳规模的外汇储量，应通过结构调整将外汇储备存储在人民中。从外汇收入的角度来看，外汇储量的稳定发展仍应得到促进，同时增加了外汇收入的价值和可持续性。包括改善出口产品技术内容并介绍具有高技术内容的外国直接投资的方法，RMB的国际化还应优先考虑加强国际支付功能，以实现加强实际经济的目的。同时，鉴于当地频繁的高报告趋势，需要监督来挤出外汇收入的“水”。从汇率系统管理的角度来看，灵活的汇率系统为中央银行提供了更大的运营空间，以积极管理储量，这可以逐渐提高汇率灵活性，还可以通过使用货币掉期和进一步促进RMB国际化的外汇储备的监管和交易功能。

第三，采用多方面的方法。从市场期望管理的角度来看，一方面，有必要标准化国际资本流量管理，并继续打击“热钱”和恶意套利；另一方面，有必要对RMB汇率波动进行市场沟通，以提高汇率决策的透明度和信誉。从INB国际化的角度来看，它可能更具战略意义。例如，在建设“腰带和道路”过程期间，可以向有需要的国家提供RMB贷款，这主要投资于我国具有相对优势的行业和经济领域，并促进了国内企业和盈余生产能力之间的“出国”，从而在我的国家和道路上促进了一定的国际化范围，从而平衡了盈余，从而促进了一定的国际化范围。 rmb。从金融改革的角度来看，当前的国际经济状况不好，金融市场经常波动。根据加强汇率期望的管理以及对资本市场中风险做出响应的能力，我们应该谨慎地促进RMB汇率的市场化和RMB的国际化，减缓资本项目的可转换性，并防止大规模的短期跨境流量从过度频繁的跨阶越来越多的跨境往返中，以使我的国家对我的经济产生重大的经济，并带来了一项重大的经济，并带来了一个很少的经济。